4月9日，加密资产管理机构灰度（Grayscale）发布最新研究报告《关税、滞胀与比特币》，指出尽管美国新一轮对等关税政策短期内引发比特币价格波动，但中期来看，贸易摩擦导致的滞胀风险与美元储备地位松动，可能为比特币等稀缺资产创造历史性机遇。报告援引20世纪70年代黄金在滞胀中的表现类比，强调比特币正凭借“数字黄金”属性及政策支持的改善，成为对抗宏观不确定性的新选项。

自白宫宣布新的对等关税以来，比特币价格有所下跌，但灰度认为，关税和贸易紧张局势最终将在中期内对比特币的采用产生积极影响。

首先，更高的关税会加剧滞胀（低增长与高通胀并存），而滞胀往往对传统资产回报不利，但对黄金等稀缺商品有利。比特币在过去的滞胀时期尚未存在，但可被视为一种稀缺数字商品，并日益被视为现代价值存储工具。其次，贸易紧张局势可能削弱对美元的储备需求，为其他法定货币、黄金和比特币等竞争性资产创造空间。

尽管短期政策不确定性极高，但灰度认为长期投资者应调整投资组合以应对美元的持续疲软和普遍高于目标的通胀水平——这与历史上美国贸易摩擦加剧时期的解决方式一致。

在灰度看来，比特币可能受益于这一宏观背景，这也解释了为何在近期市场下跌中，比特币（经风险调整后）表现优于股票市场。此外，与20世纪70年代的黄金类似，如今的比特币市场结构正在快速改善（得益于美国政府的政策变化），这可能有助于扩大比特币的投资者基础。

自白宫于4月2日宣布新的全球关税以来，比特币价格温和下跌[1]。4月9日，随着非对华关税的90天暂停声明，市场部分反弹，但最初的关税声明已对几乎所有资产产生影响。在此轮下跌中，比特币的跌幅经风险调整后相对较小（图表1）。例如，从4月2日至4月8日（90天暂停及估值反弹前），标普500指数下跌约12%。比特币的价格波动性通常约为标普500的3倍[2]。因此，若比特币纳入投资组合，即使在深度下跌期间。随着4月9日市场部分反弹，标普500指数和比特币自对等关税宣布以来均下跌约4%。

图表1：比特币经风险调整后的跌幅温和

短期内，全球市场前景可能取决于白宫与其他国家的贸易谈判。尽管谈判可能降低关税，但谈判遇挫也可能引发更多报复。传统市场的已实现波动率和隐含波动率仍处于高位，且贸易冲突未来数周的演变难以预测（图表2）。投资者需在高风险市场环境中谨慎调整头寸规模。尽管如此，比特币价格波动率的升幅远低于股票，多项指标显示加密货币的投机性交易头寸相对较低。若未来数周宏观风险缓和，加密货币估值料将反弹。

图表2：股票隐含波动率逼近比特币水平

从中期来看，高关税对比特币的影响将取决于其对经济和国际资本流动的后果。灰度认为，尽管比特币价格上周下跌，关税的大幅提高及全球贸易模式的可能变化应被视为对比特币中期采用的利好。这是因为关税（及相关非关税壁垒变化）可能加剧“滞胀”，并导致美元的结构性需求疲软。

滞胀时期的资产配置

滞胀指经济低增长和/或增长放缓与高通胀和/或通胀加速并存。关税提高进口商品价格，从而（至少暂时）推升通胀。同时，由于家庭实际收入下降和企业调整成本上升，关税可能拖累经济增长。长期来看，这或可被国内制造业投资增加所抵消，但多数经济学家预计新关税将在未来一年内抑制经济[3]。比特币历史太短，无法知晓其在过去滞胀中的表现，但历史数据显示滞胀通常损害传统资产回报，而有利于黄金等稀缺商品。

以20世纪70年代为例，滞胀对金融市场的影响最为显著。该十年间，美国股票和长期债券的年化回报率均约为6%。 ‌‌‍低于7.4%的平均通胀率。相比之下，黄金价格的年化涨幅约为30%，远高于通胀率。

图表3：20世纪70年代传统资产实际回报为负

滞胀时期通常不会如此极端，但对资产回报的影响大体一致。图表4展示了1900年至2024年间，不同GDP增长与通胀环境下美国股票、政府债券和黄金的平均年化回报。资产回报随经济周期系统性变化的观点是宏观投资的基础。

历史数据凸显三点：

股票回报在GDP高增长和/或加速且通胀低和/或放缓时表现更好。因此滞胀时期股票回报可能下降，投资者应考虑降低股票配置。

债券回报在GDP低增长或下降时表现更好。通胀对债券回报的影响较不明确，因高通胀常伴随高收益率（及高现金利率）。对债券配置，投资者需评估关税主要导致经济疲软还是通胀上升。

黄金回报在滞胀中通常上升，投资者可考虑增配黄金等资产。

图表4：滞胀降低股票回报，提升黄金回报

比特币在滞胀中是否升值取决于投资者是否将其视为黄金般的稀缺商品与货币资产。比特币的基本属性表明其可能升值，且灰度注意到美国财长贝森特等官员称“比特币正成为价值存储工具”[5]。

比特币与美元

贸易紧张局势亦可能通过削弱美元需求推动比特币的中期采用。部分原因是机制性的：若美国贸易总量下降（且大部分以美元计价），交易性美元需求将减少。此外，若关税引发与其他主要经济体的冲突，也可能削弱美元作为价值存储工具的需求。

美元在全球外汇储备中的份额远超美国经济占全球产出的比重（图表5）。原因众多，但网络效应至关重要：各国与美国贸易时需持有美元作为外汇储备。

图表5：美元储备份额远超美国经济全球占比

西方对俄制裁后，多国央行已加速增持黄金[7]。据灰度所知，除伊朗央行外，尚无其他央行持有比特币。但捷克央行已开始探索这一选项，美国建立了战略比特币储备，部分主权财富基金披露了比特币投资[8]。灰度认为，美元中心的国际经贸体系若受冲击，央行可能进一步分散储备，包括增持比特币。

美国历史上与特朗普“自由日”声明最可比的事件是1971年8月15日的“尼克松冲击”。当晚，尼克松宣布10%全面关税并终止美元兑黄金的可兑换性——这一体系自二战后支撑全球贸易与金融。此举触发美国与他国外交博弈，最终达成1971年12月的《史密森协定》，他国同意本币对美元升值。美元在1971年第二季度至1978年第三季度间实际贬值27%。过去50年无论是否通过“海湖庄园协定”[9]正式谈判，灰度预计此轮贸易紧张局势将再次伴随美元持续疲软。美元已被标准指标高估，美联储有降息空间，且白宫希望减少贸易逆差。尽管关税改变进出口实际价格，但美元走弱可能通过市场机制逐步实现贸易再平衡。

图表6：会否出现削弱美元的“海湖庄园协定”？

属于时代的比特币

金融市场正在适应美国贸易政策的剧变，这对经济短期不利。但过去一周的市场状况不太可能成为未来四年的常态。特朗普政府的政策组合将对增长、通胀和贸易赤字产生不同影响（图表7）。例如，关税或抑制增长并推升通胀（加剧滞胀），但放松监管可能提振增长并抑制通胀（缓解滞胀）。净影响将取决于白宫在各方政策的实施力度。

图表7：美国宏观政策对增长与通胀的多重影响

尽管前景不明，但灰度最可能的判断是美国政府政策将在未来1-3年导致美元持续疲软和通胀普遍高于目标。仅关税可能抑制增长，但其影响或部分被减税、放松监管和美元贬值抵消。若白宫同时激进推行其他促增长政策，GDP增长可能在关税冲击下保持韧性。无论实际增长是否强劲，历史表明顽固通胀压力时期可能挑战股市，但利好黄金和比特币等稀缺商品。

此外，与20世纪70年代的黄金类似，比特币当前的市场结构正快速改善（由美国政府政策变革支撑），这可能拓宽投资者基础。年初以来，白宫推出一系列支持数字资产行业的政策，包括撤诉、允许传统银行托管加密资产、批准受监管机构提供加密服务等。这引发并购潮和战略投资。新关税短期压制数字资产估值，但特朗普政府的加密友好政策支持行业。总体而言，对稀缺商品的宏观需求上升与投资环境改善的结合，可能在未来数年强力推动比特币的采用。

[1] 来源：彭博。数据截至2025年4月9日。
[2] 自2019年，比特币年化波动率为标普500的3.3倍；过去一年为2.8倍。
[3] 例如，自2月底以来，2025年GDP增长预期从2.3%降至1.8%，CPI通胀预期从2.8%升至3.0%。来源：彭博，数据截至2025年4月9日。仅作说明用途。
[4] 来源：《乐观主义者的胜利》、Robert Shiller数据集、Grayscale Investments。
[5] 2025年4月7日接受塔克·卡尔森采访。
[6] 参见相关学术文献。
[7] 参见IMF工作论文等。
[8] 来源：CoinDesk。
[9] 背景参见美国外交关系协会等。

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